Weekly Update - Taux américains : l’arithmétique de la croissance nominale

Le rendement du 10 ans américain a dépassé 5,3 %, son plus haut niveau depuis 2002. Ce niveau peut sembler particulièrement élevé après plus d’une décennie de taux très faibles. Il doit toutefois être mis en regard de la vigueur de l’économie américaine : au deuxième trimestre, la croissance nominale a atteint 8,5 % en rythme annualisé. Pris isolément, ce chiffre pourrait justifier des taux encore plus élevés. Mais un trimestre ne suffit pas à définir une tendance. La véritable question est de savoir si les États-Unis sont entrés dans un régime durable de croissance nominale plus forte.

Sur longue période, une relation classique veut que les taux d’intérêt évoluent dans le voisinage de la croissance nominale, c’est-à-dire de la croissance réelle augmentée de l’inflation. Cette relation compare, de manière simplifiée, le coût du financement « sans risque » à la croissance du revenu généré par l’économie. Or, la troisième estimation du PIB du deuxième trimestre fait ressortir une progression de 8,5 % en dollars courants, en rythme annualisé. Elle se décompose en une croissance réelle de 2,2 %, révisée à la hausse par rapport à l’estimation précédente de 1,5 %, et une hausse du déflateur du PIB proche de 6 %. Face à un taux à 10 ans de 5,3 %, l’écart dépasse ainsi trois points en faveur de la croissance nominale. Si ce rythme devait se maintenir, emprunter à ce niveau resterait relativement avantageux et des taux longs plus élevés ne seraient pas nécessairement incompatibles avec la dynamique de l’économie.

Cette comparaison doit néanmoins être maniée avec prudence. Le taux à 10 ans ne reflète pas la croissance du trimestre écoulé, mais les anticipations de croissance, d’inflation et de politique monétaire pour les années à venir. Or, la croissance nominale est volatile : elle n’était « que » de 5,1 % au premier trimestre. Sa composition est également déterminante. Plus des deux tiers de la progression enregistrée au deuxième trimestre proviennent des prix, dans un contexte de choc énergétique, tandis que l’inflation sous-jacente reste plus modérée, avec un indice PCE hors alimentation et énergie en hausse de 3,3 % en rythme annualisé. Une croissance nominale principalement soutenue par l’énergie est par nature fragile : elle érode le pouvoir d’achat et peut rapidement refluer avec les cours du pétrole. C’est donc moins le chiffre de 8,5 % que la croissance nominale tendancielle qui importe pour apprécier le niveau d’équilibre des taux longs.

Reste que le régime nominal de l’économie américaine pourrait avoir durablement changé. Dans les années 2010, une croissance réelle modérée, une inflation souvent inférieure à la cible de la Réserve fédérale et des politiques monétaires très accommodantes avaient installé les investisseurs dans un environnement de taux exceptionnellement bas. Le contexte actuel est différent. L’inflation reste plus élevée, l’activité résiste, les déficits publics soutiennent la demande et les investissements liés aux nouvelles technologies pourraient entretenir une croissance réelle plus robuste. Si la croissance nominale devait désormais se stabiliser autour de 5 % à 6 %, plutôt qu’aux niveaux très faibles de la décennie précédente, un taux à 10 ans proche de 5 % paraîtrait moins exceptionnel. Ce nouveau régime ne serait toutefois pas neutre pour les marchés : il pèserait durablement sur le crédit immobilier, renchérirait progressivement le refinancement des acteurs endettés et imposerait des taux d’actualisation plus élevés aux actifs de long terme. Pour l’investisseur, l’enjeu n’est donc plus seulement d’anticiper la prochaine décision de la Fed, mais de déterminer si le retour des taux longs au-dessus de 5 % constitue une tension temporaire ou le nouvel équilibre d’une économie américaine plus dynamique en valeur.

Lire l'intégralité de l'article