!css

Stratégie globale

01/10/2013

À l’approche du dernier trimestre 2013, les investisseurs éprouvent des sentiments en demi-teinte. En effet, les actions ont bien performé, mais les valeurs refuges comme l’or ou les obligations d’Etat américaines ont connu l’une de leurs pires années, et la performance des actifs des marchés émergents a été inférieure aux attentes.

La menace imminente d’une hausse des rendements s’est finalement matérialisée, affectant de nombreux portefeuilles, les pertes sur les obligations américaines ont été similaires à celles de 1994, dont on se souvient comme l’année du « massacre des marchés obligataires ». Pour éviter toute nouvelle déception, de nombreux investisseurs seraient tentés de prendre leurs bénéfices sur des positions gagnantes comme les actions pour se garantir un résultat annuel légèrement positif, mais cette perspective ne constitue pas une stratégie en soi. Elle s’inscrit simplement dans une logique comptable, sans offrir de perspectives plus larges. Peu importe que la fin de l’année approche, trimestre après trimestre, nous réexaminons notre stratégie, en adoptant les mêmes principes et processus. Nous définissons les facteurs structurels influant sur la vision globale, appréhendons les perspectives économiques conjoncturelles etles principaux enjeux immédiats, et contrôlons enfin les risques. En conclusion, nous recommandons de rester exposés aux actifs risqués.

Cadre structurel : des pays répartis tout autour de l’horloge du crédit

Nous estimons que les prix des actifs à travers le monde sont dictés par « l’horloge du crédit », parce que le crédit se trouve au coeur d’un cycle financier moderne reposant sur une monnaie fiduciaire. Nous avons pu observer que l’activité réelle est désormais étroitement liée à un cycle financier présentant une causalité bidirectionnelle. C’est pourquoi notre Horloge du Crédit suit l’évolution du PIB (croissance, ralentissement) et du crédit (exoansion, contraction) dans chaque pays.

Notre approche stratégique axée sur l’Horloge du Crédit montre que les Etats-Unis sont entrain d’atteindre la « zone de confort » où la croissance économique concomitante avec une expansion du crédit génère habituellement une appréciation des actifs. Viennent ensuite le Royaume-Uni et le Japon où la croissance du crédit tourne toujours au ralenti, mais où le potentiel de croissance se redresse. Si ce processus s’accélère, ces marchés devraient connaître une revalorisation de leurs actifs. Loin derrière arrive la zone euro qui sort de la récession, mais où la reprise sera loin d’être forte. La raison principale en est que les pays périphériques sont toujours paralysés dans une phase de contraction liée au processus de désendettement dans lequel ils se sont engagés.
Loin devant le reste du monde se trouve la Chine qui a en effet franchi le cap vers une croissance plus lente qui devrait aboutir prochainement à une contraction du crédit. Comme nous le décrivons en détail dans notre section sur les perspectives économiques, la Chine devrait entamer un processus de transition pluriannuel.

Cette analyse montre également que certains pays, à savoir ceux qui poursuivent un processus de désendettement, présentent des actifs dépréciés tant que l’excédent de crédit n’a pas été résorbé et que la croissance n’a pas repris une tendance haussière, ce qui nécessite habituellement plusieurs années et la mise en oeuvre de politiques volontaires. Il serait donc illusoire d’espérer voir se redresser des pays en difficulté en un seul trimestre. Par exemple, des pays comme l’Espagne, le Portugal, l’Italie ou encore la France ont rejoint la liste des pays affichant une croissance inférieure à 1%, les cours des actions n’atteignant en moyenne que 1 à 1.5 fois la valeur comptable, contre 2.5 fois aux Etats-Unis, en Suisse ou au Mexique. Ces mêmes pays européens s’échangeaient autrefois à 2-2.5 fois dans les années 1990.

L’une des explications de l’amélioration américaine en est que la moitié de désendettement des ménages américains provient des défauts de paiement ! Jusqu’à présent, l’allégement de la dette est une politique audacieuse que la zone euro n’a pas encore adopté. Compte tenu des disparités géographiques observées au niveau des évolutions conjoncturelles et structurelles, les actifs régionaux devraient connaître des progressions disparates dans les trois à six prochains mois. Il est probable que l’allocation géographique importera autant que l’équilibre entre les actifs défensifs (obligations d’Etat) et les actifs risqués (actions). En effet, nous restons convaincus, comme nous l’avions exprimé l’année dernière, que les corrélations devraient diminuer sur l’ensemble des marchés et qu’une différenciation sera possible sous l’effet d’une dissipation du risque systémique.

Vision macroéconomique : une amélioration des perspectives tirée par l’Amérique

Les perspectives macroéconomiques mondiales sont plus favorables en 2014 qu’en 2013. La plupart des indicateurs d’activité (PMI) à travers le monde ont augmenté durant l’été et s’inscrivent, pour la plus grande part, dans une tendance haussière.
Le fait de « regarder sous le capot de la reprise » révèle toutefois d’importantes disparités. Les Etats-Unis devraient poursuivre leur croissance, grâce à cette moindre austérité budgétaire, et ainsi atteindre une croissance de 3%. Le Japon et le Royaume-Uni leur emboîtent le pas, accusant un retard de 12 à 18 mois, avec un rythme de croissance de 2%.
En revanche, nous ne tablons pas sur une accélération de la croissance dans la zone euro dès que celle-ci sera parvenue à sortir de la récession. Compte tenu du manque de progrès réalisés sur le plan institutionnel au sein de l’Union, il est probable que la croissance sera inférieure à 1% en 2014.
Les marchés émergents, la Chine en tête, marquent le pas après avoir atteint un sommet et le récent rebond devrait être de courte durée, leurs faiblesses structurelles étant désormais évidentes. Les difficultés au sein de la Zone Euro et en Chine sont véritablement préoccupantes, mais aucune ne devrait entraver la reprise mondiale, dans la mesure notamment où les conditions monétaires à travers le monde devraient rester accommodantes, malgré la mise en oeuvre de politiques de normalisation.

La crise de la dette dans la zone euro s’est stabilisée, mais les progrès sur le plan institutionnel sont au point mort depuis six mois. Des projets comme celui d’une Union Bancaire sont encore loin d’être une réalité, tandis que le temps est compté pour la plupart des pays périphériques qui accusent déjà un retard sur leurs objectifs de réduction du déficit budgétaire pour 2013.
Du côté du secteur privé, un examen de la qualité des actifs bancaires européens (AQR) est prévu en janvier 2014. Selon toute vraisemblance, les conclusions de cet examen pourraient indiquer la nécessité de procéder à une nouvelle recapitalisation de certaines banques et par conséquent une restriction du crédit.

Une croissance modérée en Chine affectera probablement le commerce mondial, dans la mesure où la part des marchés émergents du PIB mondial est beaucoup plus élevée qu’elle ne l’était au cours des décennies précédentes. Néanmoins, du point de vue des flux commerciaux existants, les marchés émergents seront les plus affectés ainsi que certains exportateurs spécialisés comme l’Allemagne. Sur le front des flux de capitaux et des liens financiers, la contagion semble limitée, car les banques occidentales ont réduit leurs prêts transfrontaliers dans la région. Cependant, les marchés émergents ont obtenu mille milliards de dollars de financement depuis 2007. Certains pays pâtiront donc d’un arrêt brutal de ces flux de financement.

Allocation tactique : le maintien en faveur des actifs risqués

Dans l’ensemble, l’allocation en faveur des actifs risqués, liée à nos hypothèses d’une amélioration des perspectives économiques, est simple. Elle est conforme à notre précédente position tactique déjà surpondérée sur les obligations à haut rendement et sur les actions, et prudente sur les actifs refuges, comme l’or et les obligations d’Etat, qui ont tendance à s’inscrire en baisse ou à sous-performer durant les phases d’accélération ducycle économique.

Par ailleurs, si l’inflation reste faible et la croissance, même modérée, ont été propices à une baisse des défauts et à une hausse des valorisations des actions, en plus d’une croissance des bénéfices. De toute évidence, l’inflation ne constitue pas une menace ; un resserrement monétaire est donc hors de question. Les valorisations sur les marchés actions ne devraient donc pas être exposées au risque d’un choc sur les tauxd’intérêt.

Pour résumer, notre préférence va aux actifs risqués qui bénéficieront d’une accélération de l’activité tirée par le cycle américain. Les actions, les obligations à haut rendement et les matières premières énergétiques sont nos actifs favoris ; les Etats-Unis, le Royaume-Uni et le Japon sont nos marchés actions favoris et l’USD est notre devise favorite.
Les actifs des marchés émergents, à savoir les devises, les obligations et les actions, ne sont pas attrayants, compte tenu de nos perspectives prudentes à l’égard de ces pays, et nous continuons de sous-pondérer la plupart d’entre eux.

Evaluations des risques : pas d’euphorie sur les marchés, mais trois risques baissiers

Du fait du maintien de nos positions sur des actifs qui ont bien performé, nous sommes désormais suiveurs de tendance et devenons ainsi vulnérables à des déceptions dans le cas d’un retournement des marchés après une période d’euphorie. Fort heureusement, les flux spéculatifs (provenant habituellement de fonds communs de placement) montrent que ces tendances ne sont pas sur-souscrites. L’évolution des actions et des matières premières cycliques est stable, sans euphorie pour le moment.

À l’inverse, il convient de se méfier des actifs des marchés émergents, de l’or et des obligations Investment Grade, en l’absence de signes manifestes de capitulation, en effet les liquidations ne sont pas en rapport avec l’ampleur de l’accumulation de fonds au cours des cinq dernières années.

Notre scénario dépendra bien évidemment de l’évolution de la situation. Nous sommes en outre convaincus que les cycles seront probablement plus courts que par le passé et que la contribution tactique demeurera un facteur essentiel pour atteindre les objectifs de performance des portefeuilles sur le long terme.À cet égard, nous tenons à mettre en relief trois risques baissiers principaux, susceptibles de nuire à notre positionnement favorable au risque, vis-à-vis desquels nous devons rester vigilants, à savoir : une crise pétrolière, un atterrissage brutal de l’économie chinoise et un choc sur les taux d’intérêt.

Responsable mondial des marchés de taux Société Générale Private Banking
Stratégiste Société Générale Private Banking