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Marché obligataire

30/09/2013

LE RISQUE DE HAUSSE DES RENDEMENTS S’EST MATERIALISE, EN PARTICULIER POUR LES BONS DU TRESOR AMERICAIN

Au vu des rendements absolus déjà très bas des obligations d’Etat en début d’année, nous avons régulièrement mis en évidence le risque qu’une hausse des courbes des taux représenterait pour l’ensemble de la classe d’actif obligataire. Ce risque s’est matérialisé, notamment sur le marché des bons du Trésor américain depuis le début du mois de mai.

Il était donc plus judicieux de s’exposer depuis le début del’année à la zone euro plutôt qu’aux Etats-Unis, aux obligations d’entreprises plutôt qu’aux obligations d’Etat, aux obligations à haut rendement plutôt qu’aux obligations investment grade et aux obligations souveraines des «GIIPS » plutôt qu’aux obligations des pays coeur de la zone euro.

La hausse des rendements américains à 10 ans est impressionnante et mérite d’être analysée de plus près.
Après avoir commencé l’année à 1.75% et touché un plus bas à 1.63% le 2 mai dernier, le rendement du Bon du Trésor à 10 ans a franchi le support de 2.40% en juin. Ce franchissement des 2.40% est important, ce seuil ayant apporté un appui à deux reprises par le passé : en octobre 2012 et en mars 2013. Depuis, les bons du Trésor américain à 10 ans ont poursuivi leur hausse, jusqu’à 2 99% le 5 septembre. Nous sommes désormais bien établis dans la fourchette qui avait été en place du début de la crise financière en 2008 jusqu’à l’été 2011 (2.40% à 4%). Il existe de toute évidence une raison structurelle à la hausse des bons du Trésor américain dans une économie américaine où la dette augmente inexorablement tandis que la croissance reste modérée. Cependant, sur un horizon de six mois, nous estimons que le plus gros des dégâts infligés est passé et que le risque devient asymétrique. Plus important encore la rapidité de cette hausse, qui est le véritable danger, devrait ralentir considérablement.

Nous avons plusieurs raisons de nous montrer raisonnablement confiants. Pour commencer, un pessimisme aussi marqué à l’égard d’une seule classe d’actifs a rarement été observé, à fortiori sur une période aussi courte. Un montant record de 69 Md$ a été retiré de fonds communs de placement d’obligations et de fonds indiciels négociables en Bourse (fonds ETF) en juin aux Etats-Unis, et cette tendance s’est poursuivie durant l’été. En outre, les banques centrales asiatiques (principalement la PBoC et la BoJ) ont également vendu des bons du Trésor récemment, pour un montant total de 41 Md$. Des spéculations grandissantes sur la réduction des achats d’actifs par la Fed, qui devrait débuter en septembre, ont alimenté cette tendance. Ces spéculations semblent avoir cessé, le marché ayant désormais intégré cette réduction des achats d’actifs.

Par le passé, les augmentations des rendements des bons du Trésor américain à 10 ans ont toujours été corrélées aux augmentations de l’indice ISM des nouvelles commandes. Cet élément est également de nature à stabiliser les obligations d’Etat américaines à 10 ans sur le court terme.

Nous estimons par ailleurs que les investisseurs, en particulier les investisseurs structurels comme les fonds de pension ou les compagnies d’assurance, ont besoin de valeurs refuges. Et les bons du Trésor américain en font toujours partie : souvenez-vous lorsque S&P a abaissé la note des Etats-Unis durant l’été 2011, déclenchant une appréciation des bons du Trésor américain. La croissance économique mondiale, toujours timide, et l’inflation contenue sont des fondamentaux qui permettent également aux investisseurs structurels de rester exposés sur les bons du Trésor américain.

D’un point de vue « transversal », les investisseurs doivent garder à l’esprit la vision d’ensemble : la réduction des achats d’actifs par la Fed consiste à réduire progressivement les achats de 45 Md$ par mois à un moment où la capitalisation des marchés actions américains s’élève à 20 000 Md$ (soit un niveau 400 fois plus élevé) et où les flux entrants sur les marchés action sont atteint des plus hauts record depuis le début de l’année. Toute dégradation des perspectives macroéconomiques pourrait rapidement se traduire par une réallocation « limitée mais suffisamment favorable » vers le marché des bons du Trésor américain.

I La courbe des bons du Trésor américain devrait poursuivre sa pentification au cours des six prochains mois et selon nos anticipations, le rendement pourrait atteindre 3.20% à 3.50% (ce qui nous semble être un point d’inflexion dans l’allocation d’actifs). Nous prévoyons également un regain de volatilité dans un contexte de résurgence des risques géopolitiques, de négociations sur le plafonnement de la dette américaine, de remplacement de Ben Bernanke, d’élections législatives en Allemagne et d’agitations politiques en Italie. Nous restons donc sous pondérés.

LE BUND ALLEMAND SUSCITE DES CRAINTES GRANDISSANTES

Le marché obligataire allemand commence à susciter des inquiétudes grandissantes au moins pour deux raisons.
Tout d’abord, la courbe des taux allemands est chère en valeur absolue face aux bons du Trésor américain et à d’autres «valeurs refuges». Ensuite, nous restons fondamentalement optimistes sur les perspectives macroéconomiques de la zone euro jusqu’à la fin de l’année avec une amélioration des indices PMI et une - lente – sortie de la récession. Nous pourrions donc assister à une réallocation des flux des obligations allemandes vers les obligations des GIIPS mais aussi vers les bons du Trésor américain.

Le segment 5-10 ans est le plus exposé aux risques compte tenu de sa cherté relative. Les segments plus courts pourraient bénéficier d’une stratégie de « forward guidance » (engagement explicite d’un niveau de taux d’intérêt maximal) accompagnée d’une politique d’assouplissement. Mais nous n’anticipons plus une baisse des taux.

I Nous recommandons d’être globalement sous-pondérés sur les obligations d’Etat, particulièrement dans les pays du coeur de la zone euro, mais aussi au Royaume-Uni où la courbe des Gilts devrait poursuivre sa pentification. En effet, cette pentification ne semble pas constituer une menace pour la reprise britannique selon le Comité de Politique Monétaire. Selon nous, l’écart entre les bons du Trésor américain et le Bund à 10 ans devrait se réduire d’ici à la fin de l’année dans la mesure où le rendement du Bund à 10 ans pourrait monter jusqu’à 2.30% d’ici au mois de décembre. Nous sommes relativement plus optimistes vis-à-vis des pays « semi-coeur »sur lesquels nous sommes plus confortables sur la duration. Nous souhaitons privilégier les maturités plus courtes pour les pays GIIPS les rendements à court terme y étant déjà attractifs.

Indice ISM des nouvelles commandes et variation des rendements des bons du Trésor - stratégie d'investissement

Début 2014, nous pourrions assister à une résurgence des tensions politiques dans le paysage politique européen, entraînant une volatilité, mais aussi une surperformance des obligations des pays du coeur de la zone euro, notamment l’Allemagne. Cela aboutira à une nouvelle augmentation de l’écart entre les bons du Trésor américain et le Bund à 10 ans, au-delà de 100 pb (contreune moyenne à 15 ans de 35 pb).

 

QU’EN EST-IL DES ENTREPRISES ?

Les principaux moteurs de l’évolution des marchés du crédit ont été et restent l’environnement mondial macroéconomique et de taux, l’équilibre entre l’offre et la demande (à savoir l’activité sur le marché primaire et ’appétit des investisseurs), et les fondamentaux (les ésultats et les taux de défaut des entreprises). Il est juste d'affirmer que l'équilibre entre l'offre et la demande ainsi que les fondamentaux n’ont pas changé radicalement aucours des dernières années, au moins sur les marchés développés. Le moteur principal de la dynamique de marché reste donc l’environnement de taux d’intérêt.

En réalité, nous commençons seulement à observer une légère détérioration des ratios de crédit dans l’univers Investment Grade, les politiques favorables aux actionnaires montant progressivement en puissance. Les bilans des entreprises demeurent toutefois robustes. En outre, dans un contexte mondial où les rendements s’inscrivent en baisse, quelle que soit la classe d’actifs concernée, les flux sont restés soutenus.

Depuis le début de l’année, les spreads de crédit sont assez stables sur les marchés Investment Grade. Certes, ils sont relativement bas, et si les marchés se souviennent que la liquidité a un prix, le potentiel de resserrement supplémentaire nous semble désormais limité, même sices spreads sont encore respectivement à 4x pour la zone euro et 2x pour les Etats-Unis, leurs plus bas historiques.

Spread IG et levier aux Etats-Unis - stratégie d'investissementNous restons donc très prudents vis-à-vis des marchés IG développés dans la mesure où les spreads ne compensent pas les risques liés à la hausse des rendements.

S’agissant des marchés à haut rendement, l’histoire est différente. Même si les spreads s’échangent à 3x leur niveau le plus serré dans la zone euro, et à 2x aux Etats-Unis, les spreads à haut rendement offrent encore un matelas suffisant pour assurer une protection en cas de hausse des taux souverains et générer un portage satisfaisant.

Spread IG et levier dans la zone euro - stratégie d'investissement

Cela est d’autant plus vrai que les flux en faveur de cette classe d’actifs, étroitement corrélée avec les marchés actions, ont été très importants depuis le début de l’année et continuent d’encourager la compression des spreads. En outre, les taux de défaut demeurent très faibles, soutenus par une amélioration de la situation financière des banques et une « désintermédiation » massive.

Taux de défaut - stratégie d'investissementEnfin, nous estimons que le marché de la dette d’entreprises des marchés émergents (en USD) est fortement influencé par le débouclage de positions de portage à l’heure actuelle. Il s’agit d’un aspect purement technique, qui est traité dans la section relative aux marchés émergents de cette publication.

 

 

I Le marché obligataire à haut rendement d’entreprises nous semble être la seule sphère attractive dans l’univers obligataire des marchés développés. Nous préférons les obligations à court terme, qui offrent déjà des rendements attrayants et permettent de limiter le risque. D’un point de vue valorisation, nous restons sous-pondérés sur cette classe d’actifs, dans la mesure où nous n’anticipons pas encore de retournement de tendance sur les marchés émergents.

Responsable mondial des marchés de taux Société Générale Private Banking
Stratégiste Société Générale Private Banking