Weekly Update - Trop tôt pour envisager un resserrement de la BCE

La Présidente de la BCE a déclaré que les risques qui pèsent sur la croissance dans la zone euro restent orientés à la baisse, mais qu’ils ont été « moins prononcés » que par le passé grâce aux campagnes de vaccination. Elle a également réitéré ses projections précédentes selon lesquelles il n’est pas nécessaire que le programme d’achat d’urgence pandémique (Pandemic Emergency Purchase Programme, PEPP) de la BCE soit utilisé dans son intégralité si les conditions de financement peuvent rester accommodantes sans y avoir recours. Bien qu’elles n’apportent rien de nouveau, ces déclarations ont entraîné un mouvement de vente sur les obligations à 10 ans, les traders faisant grimper les rendements (+3,2 pb pour les Bunds allemands, +6,7 pb pour les BTP italiens, par exemple).

Les déclarations de la BCE s’inscrivent dans un contexte marqué par la propagation de l’infection et la prolongation des confinements dans l’UE. Le nombre moyen des nouveaux cas confirmés sur les sept derniers jours varie de 12,5 pour 100 000 habitants en Allemagne à 52,3 en Espagne, bien au-delà de la moyenne mondiale de 5,3. Les pressions qui s’ensuivent sur les systèmes de santé, combinées à l’apparition de nouvelles souches, plus virulentes (comme la mutation B117 identifiée pour la première fois au Royaume-Uni) ont contraint un grand nombre de gouvernements à durcir les mesures de restriction. Le confinement en Allemagne a été prolongé jusqu’à la mi-février au moins, la France a imposé un couvre-feu national à 18h00 et le Premier ministre Boris Johnson a laissé entendre que le confinement au Royaume-Uni pourrait durer jusqu’à l’été.

Les programmes de vaccination dans la zone euro ont démarré lentement. D’après les données de Worldometers.com, l’Allemagne a vacciné 1,7% de sa population à ce jour, seulement 1,1% pour la France, 2,1% pour l’Italie et 2,4% pour l’Espagne (voir graphique de gauche ci-après). A titre de comparaison, les Etats-Unis ont pu vacciner 5,0% de leur population et le Royaume-Uni 8,1%. Bien évidemment, le Royaume-Uni et les Etats-Unis ont pris une longueur d’avance sur l’Union européenne en accordant des autorisations d’utilisation d’urgence pour le vaccin Pfizer/BioNTech les 3 et 12 décembre, respectivement, tandis que l’UE a attendu jusqu’au 21 décembre pour donner son approbation. Les vaccinations n’ont ainsi vraiment débuté que début janvier. Ces retards importent bien évidemment car plus tôt une large part de la population sera vaccinée, plus vite les mesures de confinement pourront être assouplies.

Les estimations préliminaires des enquêtes PMI de janvier laissent entendre que la zone euro reste confrontée à des conditions difficiles. L’indice composite a baissé de 49,1 en décembre à 47,5, contre un niveau de 47,6 anticipé par le consensus, bien en deçà du niveau de 50,0 qui marque la frontière entre expansion et contraction économique. Sans surprise, la baisse est survenue pour l’essentiel dans les services où la confiance s’est dégradée à 45,0. Les activités de services, qui représentent la vaste majorité du PIB des économies avancées, sont les plus sensibles aux mesures de confinement.

Lors de sa déclaration, Christine Lagarde s’est également employée à souligner que le communiqué de la BCE sur les conditions financières ne devrait pas être jugé « offensif » (c’est-à-dire indiquant des politiques plus restrictives). De fait, elle a confirmé que les programmes d’achats d’actifs pourraient être « recalibrés » en vue d’un assouplissement le cas échéant. Et lorsque l’on examine les conditions du crédit bancaire (voir graphique de droite ci-après), il est difficile de soutenir que les conditions financières sont trop accommodantes à présent.

Conclusion. Des mesures de confinement plus strictes dans toute l’Europe pourraient prolonger les conditions de récession au premier trimestre. Par ailleurs, le démarrage lent de la vaccination dans l’UE pourrait retarder une reprise cyclique jusqu’au second semestre. Cela signifie toutefois que les politiques monétaires et budgétaires pourraient rester très favorables tout au long de l’année, selon nous. Les investisseurs sont ainsi susceptibles de continuer à se focaliser sur le plus long terme plutôt que sur les risques à court terme pour l’activité.

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