Weekly Update - Retour vers la rotation ?

Dans la zone euro, les programmes de vaccination ont finalement accéléré. En France par exemple, il y a eu 2,1 vaccinations pour 100 habitants sur les sept derniers jours, contre 1,2 il y a quinze jours, ce qui porte le taux global des vaccinations à 9,5 pour 100 habitants. Par ailleurs, l’Agence européenne des médicaments recommande désormais un quatrième vaccin produit par Johnson & Johnson pour tous les adultes, le premier qui ne nécessite qu’une seule dose (avec 200 millions de doses déjà commandées pour 2021, cela contribuera à compenser les retards de production subis par un autre fournisseur, AstraZeneca).
Ces progrès renforcent notre conviction que les gouvernements seront en mesure d’assouplir les confinements et les couvre-feux d’ici à la fin du printemps, permettant une reprise cyclique synchronisée au deuxième semestre de cette année. Aux Etats-Unis, certains Etats ont déjà commencé à assouplir les restrictions, permettant une reprise des embauches. Pour l’heure, les économies européennes, où des restrictions draconiennes restent la norme, demeurent engluées dans la récession, mais nous estimons que la zone euro suivra l’exemple du Royaume-Uni en établissant des feuilles de route dans les prochains mois pour sortir des mesures de confinement alors que les vaccinations s’accélèrent. Ce contexte économique a poussé nos économistes à revoir à la hausse leurs prévisions en matière de PIB mondial pour 2021, portant la croissance américaine à 4,9% et celle de la zone euro à 4,1%. Il s’agit de la croissance la plus rapide observée en 20 ans grâce à une reprise soutenue au S2. A son tour, cette reprise économique encouragera une remontée cyclique des bénéfices, en particulier dans les régions et les secteurs bénéficiant du plus grand levier opérationnel. Cette situation explique pourquoi les prévisions de croissance des bénéfices sont plus élevées dans la zone euro qu’aux Etats-Unis, fortement exposés aux valeurs de « croissance » des grandes capitalisations dans des secteurs comme les technologies de l’information (les estimations du consensus IBES pour 2021 s’élèvent à 37.7% et 23.9%, respectivement).
En termes de secteurs, le plus grand potentiel de hausse des bénéfices concerne les secteurs « value », comme l’énergie, les matériaux ou les valeurs industrielles. Les fournisseurs d’indice comme MSCI ont divisé leur univers boursier en deux catégories : les valeurs de « croissance » (chiffres d’affaires et bénéfices historiques et attendus) et les titres « value » (ratio cours/actif net, rendement de dividende et faibles ratios cours/bénéfices). Il n’est pas surprenant que les valeurs de « croissance » aient considérablement surperformé les titres « value » depuis la crise des subprimes, les investisseurs ayant accordé une importance à la croissance, qui a été une denrée rare dans une économie mondiale ralentie. Par ailleurs, les banques centrales ont maintenu des liquidités abondantes via des achats d’actifs et des taux d’intérêt historiquement bas, ce
qui a eu pour effet de doper les valorisations des actions de « croissance » qui se sont rapprochées de leurs plus-hauts historiques. A court terme, le décor pourrait paraître planté pour un renversement des préférences des investisseurs, les titres « value » regagnant en partie le terrain perdu ces derniers mois. Par ailleurs, comme nous l’avons indiqué dans des rapports publiés récemment, ce processus a été soutenu par une pentification des courbes de rendement, ce qui a quelque peu écorné les valorisations des valeurs de « croissance » et ravivé l’intérêt pour les titres « value ».
Nous mettons toutefois en garde contre une transition systématique vers les titres « value ». Même si les taux longs devraient rester au-dessus des plus-bas observés pendant la crise, nous estimons que les banques centrales continueront d’acheter activement des obligations, ce qui permettra de maintenir des rendements d’obligations d’Etat plus bas qu’ils ne l’auraient été autrement.

Conclusion. Les banques centrales devraient limiter la hausse des rendements obligataires. Une nouvelle pentification de la courbe de rendement (souvent une condition préalable à la surperformance des titres « value ») est donc peu vraisemblable. Par ailleurs, les valeurs de « croissance » ont été populaires pour de bonnes raisons fondamentales. La reprise cyclique de l’activité ne devrait pas nuire à leur potentiel de bénéfices à long terme. Dans l’ensemble, nous recommandons de conserver une large diversification entre les valeurs de « croissance » et les titres « value » au sein des portefeuilles.

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