!css

LE RENOUVEAU DU MARCHÉ DE LA DETTE BANCAIRE

03/06/2013

Les marchés commencent à s’interroger sur le calendrier de la réduction de la politique de « Quantitative Easing » aux Etats-Unis. Parallèlement, les banques mènent des programmes de réduction de leurs bilans et externalisent des dettes bancaires. Nous pensons que le moment est venu pour les investisseurs de regarder cette classe d’actif de plus près.

Il faut bien admettre que les banques centrales orientent jusqu’à présent les marchés à la hausse du fait de politiques de «Quantitative Easing» généralisées et massives.
Une des conséquences est la création d’un environnement de taux d’intérêt artificiellement bas (sur toutes les maturités des courbes de taux). Même si nous pensons que cet environnement perdurera dans l’avenir proche, tout investisseur rationnel doit se préparer – au moins pour une partie de son investissement – à la fin de ces politiques dans la mesure où les rendements à la hausse qui en découleront auront un impact sur les portefeuilles obligataires des investisseurs (même si nous pensons que le risque le plus grand réside en réalité dans la rapidité de cette hausse plutôt que dans son ampleur).

Il existe des instruments pertinents pour se protéger contre ce risque, l’un d’entre eux étant les prêts bancaires, appelés également «leveraged loans». Comme les obligations, les prêts bancaires sont des obligations, redevables du paiement au créancier d’un intérêt et du principal. La plupart du temps les emprunteurs sont des entreprises endettées (si elles sont notées, elles sont souvent classées dans la catégorie obligations à haut rendement). Les prêts bancaires  s’échangent sur un marché de gré à gré.

Un ensemble de caractéristiques font de cette classe d’actif une opportunité à étudier dans l’environnement actuel :

1/ les coupons sont variables, typiquement indexés sur les taux du LIBOR. Cela signifie que le LIBOR est un plancher, et que les rendements peuvent augmenter dans un contexte de taux haussier. Cela implique également une volatilité réduite pour la classe d’actifs.

2/ La probabilité de défaut est plus faible que pour les obligations à haut rendement. De plus, ces prêts sont offrent un niveau de séniorité supérieur par rapport aux obligations à haut rendement dans la hiérarchie des créanciers et garantis par des actifs identifiés. Ce qui offre une plus grande probabilité de recouvrement en cas de défaut.

3/ Le marché se développe dans la mesure où les banques sont assujetties à des contraintes règlementaires accrues sur leurs engagement en matière de crédit : cela les incite à vendre leurs risques « sub-investment grade » dans le marché,  même s’ils sont de bonne qualité. Le marché offre ainsi de plus en plus de diversification et constitue un univers d’investissement alternatif au haut rendement. Au T1/2013 les volumes d’émission ont été les plus importants depuis 6 ans.
Rien n’étant parfait, il faut préciser que la taille du marché reste toutefois relativement modeste : c’est un facteur à garder en tête dans la mesure où la liquidité peut se trouver affectée assez rapidement.

Enfin, pour le moment, les investisseurs habituels comme les CLO (produits de crédit  structurés adossés à des actifs) ne sont plus aussi actifs. C’est particulièrement le cas en Europe où le marché n’est pas aussi développé qu’aux Etats-Unis. C’est un avantage dans la mesure où cela place les nouveaux investisseurs et les banques (qui sont plus prudents que l’investisseur moyen et qui représentent 60% des allocations de nouvelles transactions en Europe) dans une position confortable: ils peuvent exiger des structures plus conservatrices et des marges plus élevées sur les nouvelles transactions qu’aux Etats-Unis (où les banques représentent 10% des volumes des nouvelles émissions souscrites).

Nous pensons que la dette bancaire constitue un investissement attractif : dans l’univers du crédit, les prêts bancaires offrent aujourd’hui le même rendement que le haut rendement, avec une protection contre la hausse des taux bien meilleure. C’est un produit de portage.

NOS VUES
- C’est un marché d’experts : acheter via des fonds - ce qui assure également la liquidité.
- Privilégier l’Europe par rapport aux Etats-Unis.

Stratégiste Société Générale Private Banking
Responsable mondial des marchés de taux Société Générale Private Banking