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BOJ: UN SOUTIEN OPPORTUN POUR LES MARCHÉS ÉMERGENTS LOCAUX

03/06/2013

La politique de QE de la Banque du Japon (BoJ) réduit l’attrait pour les JGB (dette souveraine japonaise). Les investisseurs japonais devraient donc se tourner de plus en plus vers les marchés obligataires souverains émergents, notamment ceux libellés en devise locale, afin d’obtenir des rendements plus élevés et une diversification intéressante.

La politique monétaire très accommodante de la BoJ devrait pousser les investisseurs japonais vers des actifs étrangers à plus fort rendement. Les obligations des marchés émergents en devise locale pourraient constituer une alternative intéressante. Elles offrent un rendement plus élevé, une bonne liquidité, et dans la plupart des cas un potentiel d’appréciation de change (contre JPY, voire contre euro). Enfin, le couple rendement / risque est le plus élevé parmi les classes d’actifs dites émergents.  Le risque inflationniste dans les marchés émergents a reculé, impliquant une stabilisation de l’environnement de taux, voire une baisse de ces derniers dans certains pays.

Les investisseurs institutionnels japonais sont les fonds d’investissements publics (Toshin), les compagnies d’assurance vie et les fonds de pension. Leurs actifs cumulés sont estimés à USD 8,000 milliards, dont 20% est investi à l’étranger. Une simple réallocation de portefeuille de 1% pourrait donc orienter USD 80 milliards vers les marchés émergents, représentant 30% de ce que les marchés émergents attirent généralement en une année (en termes de flux).

Comparé à d’autres pays du G7, l’exposition des investisseurs japonais aux marchés obligataires émergents reste assez modérée à ce stade; il y a donc un potentiel de hausse bien réel. Les flux d’investissements japonais durant l’année passée se sont principalement portés vers les obligations des souverains de la zone euro (France et Pays Bas en tête), mais les rendements sur ces derniers, comme ceux de la plupart des marchés développés, y sont désormais peu attractifs. D’autre part, les Etats-Unis et le Royaume-Uni ont augmenté leur exposition aux obligations des émergents de 161% en moyenne depuis la mise en place des QE, contre une augmentation de 35% pour l’exposition aux obligations des pays développés étrangers. Si les flux générés par les politiques de QE sont un bon indicateur, le potentiel d’afflux de liquidités japonaises vers les marchés obligataires émergents pourrait être très important.

L’accès à la dette émergente en devise locale peut se faire au travers du marché obligataire domestique. Les obligations émises en devise locale à destination unique des investisseurs japonais—Uridashi bonds—ne sont pas soumises aux réglementations locales des pays émergents. Ce marché peut donc constituer un bon indicateur des préférences pays des investisseurs japonaise. Depuis le début de l’année, les montants de dettes des pays émergents émises en devises
étrangères représentent la part du lion des émissions en devise étrangères dans le monde, soit 58%, très au-dessus de la moyenne sur 8 ans de 28%.

Les obligations locales offrent une diversification intéressante. Les facteurs locaux/domestiques - croissance, inflation, monnaie, change - sont les principaux déterminants des rendements sur ces titres et non les facteurs externes. Depuis le début de la crise, ces obligations en devise locale se sont plus comportées comme des valeurs refuge que comme des actifs risqués (leurs rendements ont baissé plutôt qu’augmenté dans un contexte de montée de l’aversion au risque). De surcroît, leur spécificité les rend moins corrélées aux mouvements des Bons du trésor américains que les obligations émises en devise de référence (principalement USD). Elles sont donc moins sensibles à une dégradation du marché des bons du Trésor US dans le cas d’une annonce de réduction de QE par exemple.  Enfin, un élément de risque que nous devons mentionner est le risque de change, étant donné les fortes pressions auxquelles font face les banques centrales des pays émergents devant l’afflux des liquidités entrantes.

Les indices obligataires émergents en monnaie locale les plus suivis sont le JPM GBI-EM Global (EM) et le Citi WGBI (DM & EM). Des deux, le WGBI a des critères d’appartenance plus stricts : taille de l’émission, pas de barrière à l’entrée et une exigence de rating minimum (A-/A3 pour être inclus, exclusion si < BBB-). Des 23 marchés obligataires souverains faisant partie de l’indice WGBI, seuls 4 sont émergents : Mexique, Malaisie, Pologne et Afrique du sud.
Selon nous, les pays émergents appartenant à l’indice WGBI sont les mieux positionnés pour bénéficier de la demande japonaise, car leurs fondamentaux sont meilleurs (ce qui d’ailleurs soutient leurs devises). Cependant, les émetteurs les plus importants d’Uridashi que sont le  Mexique, la Russie, la Turquie et le Brésil sont aussi à considérer.

NOS VUES
- Investir dans les obligations émergentes en monnaie locale est un choix de long terme étant donné la volatilité du change.
- Le Mexique est le mieux placé pour bénéficier de l’appétit des investisseurs japonais; Brésil, Afrique du Sud et Russie devraient aussi être soutenus par des entrées de capitaux.

Stratégiste Société Générale Private Banking
Responsable mondial des marchés de taux Société Générale Private Banking