Weekly Update - La dépréciation du dollar à l’image du changement de contexte

Alors que les marchés ont été caractérisés par une forte volatilité lors de la première partie de l’année, la principale tendance qui se dégage est la dépréciation du dollar. En effet, le dollar a baissé d’en moyenne 9% contre les devises développées et de 6% contre les devises émergentes. Cette dépréciation est en premier lieu le reflet d’un écart de croissance prévue moins important entre les Etats-Unis et le reste du monde et de l’attractivité renouvelée des taux d’intérêt réels dans d’autres pays. En deuxième lieu, cette dépréciation reflète aussi les diverses craintes sur les politiques économiques américaines qui ont conduit les investisseurs à augmenter leur allocation financière sur d’autres régions. Ces éléments devraient maintenir un dollar faible et nous amènent aussi à maintenir notre position Sous-Pondérés sur le dollar, contre les principales devises.
 
Un S1-25 particulièrement défavorable au dollar. Une des principales tendances financières de la première moitié de l’année est la forte dépréciation du dollar. Cette dépréciation est encore plus frappante alors qu’elle a eu lieu pendant des épisodes de volatilité des marchés actions (post Liberation day) et de hausses des tensions géopolitiques (guerre Israël-Iran), épisodes qui sont généralement favorables à la devise américaine. Ainsi, la parité EUR/USD a atteint un niveau de 1,17 fin juin contre une parité à 1,04 le 1er janvier, soit une appréciation de 12%. Le CHF, JPY et GBP ont aussi progressé contre le dollar de 14%, 9% et 8% respectivement. Cependant la faiblesse du dollar est aussi visible contre les principales devises émergentes, avec le peso mexicain qui s’apprécie de 10% contre le dollar alors que les droits de douane effectifs sur les importations mexicaines ont significativement augmenté. Dans la même ligne, le yuan chinois s’est aussi apprécié contre le dollar de 2% dans un contexte où le taux des droits de douane sur le importations chinoises ont augmenté à 30%.

Une rotation des facteurs macroéconomiques derrière la dépréciation macroéconomique. Une des raisons derrière cette forte dépréciation du dollar est la dynamique de croissance entre les Etats-Unis et le reste du monde. Si la force du dollar en 2024 reflétait la force de la croissance américaine par rapport au reste du monde, la croissance de 2025 joue le rôle contraire. En effet, les perspectives d’activité américaine se sont dégradées depuis le début de l’année, avec une croissance proche de 3% fin 2024 qui s’oriente vers 1,5% en 2025, dans le contexte des incertitudes de politique économique américaine. Or, les perspectives de croissance dans le reste des autres grandes économies sont restées stables, alors que la zone euro devrait afficher une croissance proche de 1% en 2025 qui accélérerait progressivement en 2026 dans le cadre des plans de relance. Un deuxième facteur qui explique la dépréciation du dollar face aux devises développées est le resserrement des écarts des taux d’intérêt réels. En effet, en zone euro, les taux réels du Bund ont atteint 0,9%, soit leur niveau le plus élevée depuis 2013 dans un contexte de désinflation plus marquée et d’offre accrue de titres allemand (encore notés AAA) qui maintient les taux d’intérêt à long terme élevés. Or, aux Etats-Unis, les taux réels sont restés globalement stables depuis le début de l’année, à 2%. Cette réduction des écarts de taux d’intérêts réels a été ainsi favorable à l’euro depuis le début de l’année.

Des facteurs structurels qui jouent aussi à la défaveur du dollar. En plus des facteurs macroéconomiques, les fortes incertitudes sur la direction de la politique économique américaine, notamment sur le volet international, contribuent également à la faiblesse du dollar. En effet, un des objectifs de l’administration Trump est d’avoir un dollar plus faible pour réduire le déficit commercial ainsi que de réduire le rôle du dollar comme monnaie de réserve. De ce fait, les investisseurs seraient en train de réduire leur allocation d’actifs américains au profit d’autres régions. Les données mensuelles de flux de capitaux du mois d’avril aux États-Unis montrent ainsi un net ralentissement des flux entrant par rapport à la tendance de 2024. 

Autres faits marquants de la semaine 
 
Dans les événements marquants de la semaine, nous avons choisi d'évoquer l’adoption du budget par le congrès américain, le chômage américain qui se maintient à un niveau bas ainsi que la balance commerciale qui se stabilise et enfin l’inflation en zone euro.
États-Unis : Le parlement adopte le budget
Le projet de loi budgétaire votée le 3 juillet prolonge d'importantes réductions de la fiscalité des ménages et des sociétés mise en place en 2017. Du côté des dépenses, la loi votée augmente spécialement le budget de la défense et du ministère de l’intérieur alors qu’il prévoit en parallèle des coupes importantes dans Medicaid, le régime d’assurance public pour les Américains, ainsi qu’une baisse des crédits d’impôts décidés sous Biden en faveur des énergies renouvelables. Le budget voté devrait dégrader davantage les comptes publics, avec un déficit qui devrait s’élargir en moyenne à 7% du PIB au cours des prochaines années d’après le Congress Budgetary Office (CBO), et une dette qui devrait atteindre 115% du PIB en 2030.
Le chômage américain se maintient à un niveau bas
Le marché du travail reste résilient. En effet, le nombre de créations d’emploi au mois de juin s’est élevé à 147 mille postes, contre 106 mille attendu par le consensus, et le taux de chômage a diminué à 4,1% contre 4,3% attendu par le consensus. Les revenus restent aussi sur une bonne dynamique avec une croissance de 3,7% sur un an au mois de juin Cette bonne tenue du marché du travail pousserait la Fed à maintenir son biais prudent alors que le risque d’une poussée plus forte de l’inflation est toujours élevé.
La balance commerciale reste stable, le taux de droit de douane effectif augmente légèrement
Les importations américaines de mai sont restées au même niveau qu’avril, soient inférieures de 15% par rapport à mars qui avait été marqué par le frontloading. Les importateurs n’ont donc pas souhaité reconstituer des stocks dans la perspective de la fin de la suspension des tariffs prévue le 9 juillet, témoignant ainsi d’une inquiétude modérée quant à une reprise accrue des droits de douane. En parallèle le taux effectif moyen sur les importations américaines est passé 8,8% en mai contre 7% en avril. 
Zone euro : L’inflation atteint la cible des 2% en juin
En zone euro, le taux d’inflation de juin se stabilise en Allemagne (2%) et en Italie (1,7%), et augmente légèrement en Espagne (2,2%) ainsi qu’en France (0,8%). L’inflation dans l’ensemble de la zone euro a progressé de 2% sur un an au mois de juin, soit exactement la cible de la BCE. L’inflation sous-jacente, excluant l’énergie et l’alimentation, est restée stable à 2,3%. L’essentielle de l’inflation a été tirée par les services. Dans ce contexte de maitrise de l’inflation, la Banque Centrale Européenne était réunie en forum au Portugal. Elle a notamment légèrement modifié sa cible d’inflation. Jusqu’ici, la cible était fixée à 2% avec une préférence pour un niveau d’inflation légèrement en-dessous de la cible plutôt qu’au-dessus. Elle adopte maintenant une vision symétrique, avec une tolérance quand l’inflation est légèrement au-dessus ou légèrement en-dessous de sa cible, pour éviter de surréagir en cas de mouvements temporaires.

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