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Contrôler le risque d’un portefeuille d’actions

Introduction

Les actions en bref

Un investisseur souhaitant construire un portefeuille d’actions doit dégager une vue d’ensemble pour en maîtriser les risques et atteindre ses objectifs de rendement. Il doit considérer celui-ci comme un tout et pas comme une somme linéaire de titres individuels. Les objectifs de l’investisseur déterminent le niveau de risque qu’il est prêt à accepter. C’est ce couple risque/rendement qui doit être suivi, anticipé et optimisé. Les théories de construction de portefeuille sont nombreuses, tout comme les indicateurs de risque.

Un portefeuille actions présente plusieurs risques liés à sa construction d’ensemble…

D’un point de vue portefeuille, on oppose toujours le risque spécifique au risque systématique, qui à eux deux constituent le risque total du portefeuille.

Le risque systématique représente le risque minimum qu’un client rencontrera en investissant une certaine classe d’actifs, ici les actions. On l’appelle également le risque de marché.

Par opposition, le risque spécifique est le risque intrinsèque du portefeuille, lié aux titres qui le composent. Il est également appelé risque diversifiable, du fait de son atténuation possible via la construction du portefeuille et l’allocation des titres choisis. La Théorie Moderne du Portefeuille a montré qu’en détenant 20 titres d’un marché, ce risque diminuerait de 29,2%, alors que les titres supplémentaires (de 20 à 1000) ne le réduiraient que de 0,8% de plus (voir graphique ci-après). Encore faut-il ne pas choisir ces 20 titres dans le même secteur ou dans le même pays auquel cas le risque serait toujours important car la plupart des évènements qui les influencent sont identiques.

Concrètement, un portefeuille répliquant le CAC40 aura un risque systématique identique à celui-ci, alors que son risque spécifique sera quasi-nul. En cas d’ajout d’un titre américain, l’allocation du portefeuille s’écartera de celle de l’indice, un risque spécifique est donc créé.

… mais chaque actions comporte ses risques propres

Chaque ligne d’un portefeuille présente donc un risque spécifique. Lui-même peut se décomposer en plusieurs risques, par exemple de liquidité et de change.

Le risque de liquidité est le risque de ne pas pouvoir quitter sa position dans un temps réduit, sans influencer le cours du titre. Il dépend de la taille de la position par rapport au capital flottant, c.à.d. la part du capital de la société échangeable en bourse au quotidien. Une société de grande capitalisation cotée sur plusieurs marchés, au capital flottant élevé présentera un risque de liquidité faible.

A l’inverse, un investisseur détenant une action d’une petite capitalisation côté sur un marché alternatif, rencontrera un risque de liquidité élevé. En contrepartie, il attendra une rentabilité supérieure à une action de risque plus faible, toute chose égale par ailleurs. On qualifie cette survaleur de prime de liquidité. Les volumes de transactions quotidiens et l’ampleur de la position détenue par rapport à ceux-ci sont les éléments à considérer lors de l’investissement initial.

Il pourra soit étaler sa vente sur plusieurs jours/semaines avec le risque que le cours évolue en sa défaveur, soit le poids de son unique ordre de vente dans le marché fera réagir les investisseurs acheteurs, qui lui proposeront un prix plus faible réduisant son rendement.

Le risque de change intervient lorsque l’investisseur achète des titres cotés sur des marchés extérieurs. Considérons un gérant détenant un portefeuille d’actions valorisé en euros. S’il achète des actions Apple en dollars, l’évolution du taux de change EUR/USD aura un impact significatif sur sa performance. En effet si le cours d’Apple progresse, mais que dans le même temps l’EUR s’apprécie face à l’USD, la performance net incluant effets de change peut s’avérer négative.

L’objectif du gérant est de définir son rendement attendu…

Un portefeuille d’actions est comparé à un indice de référence. Si le portefeuille est global, on le comparera par exemple au MSCI World, un portefeuille européen sera évalué relativement à l’Euro Stoxx 50, alors qu’un américain visera une performance relative au S&P 500. Un investisseur doit a priori définir un objectif de rendement ainsi qu’une durée d’investissement. Un portefeuille défensif cherchera à surperformer son indice de référence de 2 à 3% par an, alors qu’un agressif pourra viser 10% au moins. Si un portefeuille d’actions françaises chute de 5%, alors que sur la même période, le CAC 40 perd 10%, on y verra une surperformance de +5%, même si la performance absolue est négative. De la même façon, si le portefeuille progresse de 8% contre 15% pour le CAC 40, l’objectif n’est pas rempli.

… et de prendre les risques nécessaires pour l’atteindre

On comprend que l’optimisation de la performance d’un portefeuille actions passe par une mesure précise de son risque. A cet effet, de nombreux indicateurs de risques sont à disposition: des indicateurs de risque absolu, de risque relatif, d’efficacité en termes de couple rendement/risque, ou encore de perte maximale. Un gérant s’intéressera par exemple aux indicateurs suivants :

La volatilité est le coeur des modèles de risque, elle évalue l’amplitude passée des variations du prix. Mathématiquement, elle se calcule par l’écart-type des performances quotidiennes de l’actif. Un titre très volatile est donc risqué dans le sens où son cours présente un potentiel de baisse élevé. En contrepartie, il affichera un potentiel d’appréciation de même ampleur. Un investisseur actions visant une rentabilité élevée pourra s’orienter vers des valeurs très volatiles, les secteurs des bio technologies, internet, ou des petites capitalisations dans leur ensemble sont par nature plus volatile que des compagnies très matures et plus grandes comme celles du secteur de l’énergie.

La Tracking Error (TE) est une variante de la volatilité, à la nuance qu’elle se calcule par rapport à l’indice de référence du portefeuille.

Elle mesure le risque de voir la performance du portefeuille s’écarter de celle de l’indice, et permet en outre de qualifier le style de gestion du portefeuille. Ainsi une TE faible symbolise une gestion défensive, par opposition à une TE élevée, propre à la gestion offensive qui vise à surperformer largement l’indice. Elle sera plus élevée car le gérant prendra plus de risque pour atteindre son objectif plus ambitieux.

Enfin arrêtons nous rapidement sur un indicateur lui aussi découlant de la volatilité : la Value at Risk (VaR). La VaR d’un portefeuille évalue le risque de perte maximale pour une probabilité et une période donnée. Par exemple, une VaR 95% à 5 jours égale à -8% signifie qu’il y a 95% de chances de ne pas perdre plus de 8% sur notre investissement d’ici 5 jours.

Le couple rendement/risque est l’indicateur clé de rentabilité et de valeur ajoutée d’une gestion face à l’indice de référence

L’investisseur avisé sera prêt à prendre plus de risques uniquement en échange d’un rendement espéré supérieur. De la même façon, il pourra compter sur une amélioration de son rendement potentiel seulement s’il augmente son exposition au risque. La bonne gestion du risque d’un portefeuille actions passe donc inévitablement par la mesure de ce couple risque/rendement attendu.

Le coefficient bêta offre une bonne idée de la performance que l’on peut espérer, étant donné le risque pris. Il correspond en effet à la sensibilité du portefeuille par rapport au marché. Il caractérise de ce fait la prime de risque du portefeuille face à son benchmark. Un portefeuille dont le bêta est égal à 1 va donc reproduire les variations du marché. A l’inverse, un bêta supérieur à 1 (inférieur à 1) amplifie (atténue) les variations du marché, correspondant alors à une stratégie offensive (défensive). Un secteur défensif comme celui de la santé aura tendance à afficher des bêtas inférieurs à 1. A l’inverse, pour des secteurs cycliques comme celui des technologies, le bêta dépassera souvent 1. Pfizer, par exemple, affiche un bêta autour de 0,7, alors que celui de Samsung avoisine les 1,5.

Quels moyens simples permettent de gérer le niveau de risque du portefeuille?

Un gérant détient un portefeuille d’actions, et souhaite agir sur la rentabilité espérée de celui-ci. Il l’a compris, il devra pour cela agir sur le risque de son portefeuille. Mais de quels moyens dispose-t-il pour cela?

Premier choix qui s’offre à lui: l’allocation. S’il souhaite augmenter son rendement potentiel, il suffira de surpondérer les titres les plus risqués au détriment des autres, et vice versa s’il veut diminuer son risque.

L’effet diversification peut aussi jouer ce rôle, en s’exposant à différents marchés (et devises) et différents secteurs, il réduira son risque global. Si le gérant ajoute à son portefeuille américain des valeurs qui ont une pondération forte dans l’indice S&P 500, son risque approchera le risque du marché américain. Inversement, en vendant de telles valeurs, au profit d’autres non incluses dans le S&P 500, on s’éloignera en théorie du risque de marché, il augmentera alors sa tracking error. Suivant le bêta de ces valeurs, on pourra même ajuster le risque de notre portefeuille par rapport au risque de marché.

Conclusion

L’investisseur qui souhaite optimiser la performance de son portefeuille d’actions devra implémenter une gestion rigoureuse de son risque. La première étape, peut-être la plus épineuse, consiste à le mesurer efficacement.

A cet effet, de nombreux indicateurs de risque ont été développés au fil des années. Ils permettent ainsi de quantifier le risque absolu, le risque relatif à un benchmark, l’efficacité en termes de couple rendement/risque, ou encore la perte maximale envisageable.

Si l’intérêt de ces indicateurs dits « traditionnels » n’est plus à prouver, il est indispensable de garder à l’idée qu’ils présentent toutefois des limites, comme l’instabilité du marché qui n’est pas prise en compte, ainsi que les cycles qui en découlent.