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Titres cycliques vs. titres défensifs

Les actions en bref

En période d'incertitude économique, de nombreuses questions apparaissent quant à la meilleure manière d'investir. Les gérants de portefeuille adoptent souvent l'approche descendante. Cette stratégie met principalement l'accent sur les cycles économiques et, parmi d'autres critères, souligne s'il faut investir dans les valeurs cycliques ou défensives. Même si cela peut sembler facile, l'identification de ces titres est un exercice relativement complexe.

    Titre cyclique vs. Titre défensif

    Commençons d'abord par définir les concepts de cyclicité et de non-cyclicité. Un titre cyclique est tout simplement un titre fortement corrélé à l'activité économique. Lorsque l'économie est en récession, les bénéfices d'une société cyclique ont tendance à chuter, tout comme le cours de son action. À l'inverse, lorsque l'économie se porte bien (phase d'expansion), le cours de l'action tend à s’apprécier avec la croissance du bénéfice. Le secteur automobile en est le meilleur exemple. En effet, un particulier n'est pas disposé à acheter une nouvelle voiture lorsque ses revenus baissent, ce qui fait diminuer le chiffre d'affaires des constructeurs automobiles. À contrario, il sera plus tenté de s'offrir une nouvelle voiture si la situation économique est bonne. Les sociétés d'informatique sont un autre exemple. Une
    société est plus réticente à renouveler son parc informatique si elle est au beau milieu de difficultés économiques et qu'elle doit affronter un recul de son activité. Cette dépense sera certainement repoussée jusqu'à la reprise.

    Un titre défensif (ou non-cyclique) est un titre dont la croissance du bénéfice, et par conséquent le cours, affiche une très faible corrélation avec l'activité économique. Quelle que soit la situation économique, le chiffre d'affaires/les bénéfices/les flux de trésorerie de la société restent relativement stables, tout comme le cours de l'action. Les titres des secteurs de la santé, des produits d'entretien et d'hygiène personnelle sont connus pour être défensifs. En effet, même si un particulier a moins de revenus, il n'achètera pas moins de savon ou de dentifrice.

    Une approche descendante pour l'investissement...

    La compréhension de ces concepts est essentielle au cours du processus d'investissement. De fait, comme nous l'avons dit plus haut, la principale différence entre un titre cyclique et un titre défensif vient de leur corrélation à l'activité économique. En gardant cela à l'esprit, l'investisseur talentueux essaiera d'intégrer le scénario économique dans sa décision d'investissement. Il essaiera également
    d'anticiper et de repérer les points d'inflexion de l'économie pour arbitrer entre les différents titres.

    Il existe un grand nombre d'outils pour mesurer l'activité économique. L'un des plus couramment employés est le produit intérieur brut (PIB). Il représente la valeur de tous les biens et services produits au sein d'une économie, et donne une indication sur la santé d'un pays.Autre indicateur, l'indice PMI des directeurs d'achat. C'est une enquête mensuelle réalisée par certaines sociétés de services d'information financière comme Markit, parmi les directeurs d'achat de sociétés privées dans un pays donné. Cette enquête a pour objectif de déterminer s'il y a eu une amélioration de l'activité commerciale ou non. Ces indicateurs permettent de repérer la phase actuelle du cycle économique et
    donc d'aider l'investisseur dans sa décision.

    Le graphique ci-dessous donne un exemple concret du comportement des titres cycliques et défensifs. Nous avons choisi les secteurs de l'automobile (cyclique) et des boissons (défensif) aux États-Unis et comparé leurs performances.

    Nous observons évidemment au premier coup d'oeil la plus forte volatilité du secteur de l'automobile par rapport aux boissons, mais ce que ce graphique illustre avant tout, c'est le comportement de ces secteurs en période de récession. Comme nous pouvons le voir au moment de la crise de 2008 par exemple, la chute de la performance du secteur automobile est bien plus importante que celle des boissons. Cela signifie qu'un investisseur détenant un titre automobile comme Ford aurait subi des pertes plus importantes.

    Et pour la valorisation ?

    Les titres défensifs sont souvent considérés comme chers, mais cette affirmation n'est pas toujours exacte. Pour mieux comprendre, nous allons nous concentrer sur trois aspects qui déterminent le prix et la performance titres cycliques et défensifs. Intéressons-nous d'abord au bêta de ces
    titres, aussi appelé risque systémique. Le coefficient de bêta est une mesure statistique de la volatilité d'un titre par rapport au marché. En d'autres termes, si le bêta d'un titre est de 1,5 et que le marché recule de 10 %, le titre est censé céder 15 %. Dans la mesure où les performances des titres défensifs sont plus résistantes aux aléas du marché, leur bêta est généralement faible (inférieur à 1). Dans notre exemple, un titre défensif comme Coca Cola qui a un bêta de 0,5 ne
    reculera que de 5 %. Cependant, si le marché progresse de 10 %, le titre défensif ne gagnera que 5 % tandis qu'un titre cyclique comme Ford Motors avec un bêta de 1,4 progressera de 14 %.
    Deuxième aspect, la stabilité du bénéfice par action (BPA). Le BPA désigne le bénéfice qu'une société dégage de son activité, après paiement de toutes ses charges, divisé par le nombre d'actions. Le BPA est étroitement lié au chiffre d'affaires d'une société. En effet, plus le chiffre d'affaires est élevé, plus le BPA est censé être élevé. Comme nous l'avons vu cidessus, une société défensive est en mesure de maintenir son chiffre d'affaires (ou au moins de limiter les pertes) en
    période de difficultés économiques, alors qu'une société cyclique verra une grande partie de son chiffre d'affaires diminuer. Cette instabilité explique la volatilité du BPA des titres cycliques par rapport aux titres défensifs.

    Le graphique ci-dessus montre parfaitement cette différence. On remarque clairement que les variations annuelles du BPA des sociétés automobiles américaines (cycliques) sont très fortes, alors que le BPA des sociétés de boissons reste relativement stable (nous avons ajouté le les différentes périodes de récession de l’économie US). Cependant, cette affirmation ne peut être prise comme argent comptant. Nous avonssimplement présenté le cas général. Parfois, une société cyclique peut être enmesure de préserver ses bénéfices dansune situation macroéconomiquedéfavorable, enoptimisant ses dépensespar exemple. Ainsi, Inditex, qui est censéêtre un titre cyclique, a puconserver la stabilité (et même afficher une belle croissance) de ses bénéfices grâce à un modèle commercial de distribution de masse. En revanche, des sociétés pharmaceutiques peuvent souffrir d'un ralentissement de leur chiffre d'affaires en raison d'un phénomène connu sous le nom
    de « patent cliff », ou gouffre des brevets, (expiration du brevet de certains
    médicaments et commercialisation de génériques). Enfin, il faut envisager la ratio cours/bénéfices, ou ratio C/B. Le ratio C/B est l'un des ratios les plus utilisés par les investisseurs sur le marché. Il compare le cours d'une action à son BPA (cours/BPA). En d'autres termes, il montre à
    l'investisseur quel multiple des bénéfices il paie pour l'action. Ainsi, si le ratio C/B d'un titre est de 12, cela signifie que l'investisseur paie 12 fois le BPA pour acheter le titre (en supposant que le BPA
    reste stable). Ce ratio est généralement utilisé pour déterminer si un titre est
    onéreux ou non. Comme nous l'avons vu, une société défensive peut conserver un
    chiffre d'affaires, un BPA et donc un cours stables. C'est cette capacité qui explique que les titres défensifs se négocient en général avec une prime par rapport aux titres cycliques. Pour mieux comprendre, regardez le graphique en haut à droite. Il montre l'évolution du ratio C/B des titres
    européens défensifs et cycliques depuis 1995. On remarque clairement que les titres défensifs sont généralement plus chers que les titres cycliques. De fait, leur prime moyenne depuis 1995 se situe autour de 21 %.

    Classification

    Déterminer si un secteur est cyclique ou défensif peut sembler facile à première vue. C'est un exercice pourtant plus compliqué qu'il n'y parait. Le tableau ci-dessus présente la classification traditionnelle des secteurs. Tout d'abord, deux secteurs manquent à l'appel (l'énergie et la finance). En
    effet, il est relativement difficile de les classer en raison de l'instabilité de leur comportement.

    Ensuite, le secteur des services aux collectivités a toujours été considéré comme défensif. Pourtant, depuis la crise, il se comporte davantage comme s'il était cyclique en raison de ses liens étroits avec la dette souveraine. Mais ce ne sont pas les seules préoccupations. Ainsi, le secteur industriel est en effet cyclique, mais le sous-secteur de l'aérospatiale et de la défense est défensif. Par ailleurs, certains secteurs peuvent changer de statut au cours de leur vie. Le meilleur exemple vient du sous-secteur « Vêtements, accessoires et produits de luxe » qui a pendant longtemps été cyclique, mais est désormais considéré comme défensif. Cette évolution s'explique par la capacité des sociétés comme LVMH à maintenir et même développer leur chiffre d'affaires/leurs bénéfices sur les marchés émergents.

    Conclusion

    Les investisseurs actuels se préoccupent avant tout de passer par une approche descendante pour pouvoir repérer les différents cycles de l'économie et anticiper leurs changements. La compréhension du concept de cyclicité permet de tirer profit des différentes phases de l'économie.

    Cependant, un investisseur ne devrait jamais négliger l'importance d'une approche ascendante : c'est un point crucial du processus de sélection des titres. En effet, ce n'est pas parce qu'un titre fait partie d'un secteur défensif que son chiffre d'affaires restera stable. Un investisseur intelligent combinera alors ces deux approches pour prendre la bonne décision d'investissement.