Préférer la dette d’entreprise et la dette émergente

Les marchés obligataires subissent également les effets de la crise de la dette en zone euro. La recherche de placements refuges et les achats par les banques centrales contribuent à baisser les rendements obligataires de long terme aux Etats- Unis et au Royaume-Uni. En zone euro, la contagion a désormais atteint les pays coeurs avec une prime de risque supérieure à 100 points de base entre la France et l’Allemagne et le maintien de taux d’intérêt à long terme à des niveaux inférieurs à l’inflation. Les titres des grands émetteurs souverains nous paraissent surévalués compte tenu de la dégradation des finances publiques. Nous restons donc à l’écart des obligations d’Etat compte tenu de la faiblesse des rendements sur les émetteurs les plus sûrs et du caractère spéculatif des dettes européennes périphériques.

Les obligations privées offrent toujours le meilleur couple rendement-risque. L’élargissement des primes de risque ne nous semble pas justifié par la dégradation des émetteurs mais plutôt par un regain d’aversion au risque et une légère réduction de la liquidité sur les marchés. Les obligations émergentes demeurent attractives compte tenu du surcroît de rendement à qualité égale et d’un contexte macro-financier globalement plus favorable.

Les Etats-Unis et le Royaume-Uni pilotent des stratégies de désendettement au travers dumaintien de taux bas et de l’entretien d’uneinflation modérée. Les banques centrales ont clairement donné la priorité au soutien de l’activité, craignant la rechute en récession. Une inflationmodérée, conjuguée à des taux faibles tout le long de la courbe, constitue un puissant facteur deresolvabilisation des secteurs publics et privés. La stratégie de la BCE demeure différente car toujours focalisée au moins dans le discours sur l’objectif d’inflation. Le pragmatisme tend cependant à prévaloir avec un nouveau cycle de baisse de taux engagé en novembre dernier qui devrait se poursuivre dans les mois à venir. En tout état de cause, les risques inflationnistes demeurent très limités en raison de la faiblesse de l’activité. Leralentissement de l’inflation devrait faciliter lapoursuite de politiques monétaires trèsaccommodantes dans les pays développés.

Nous demeurons globalement à l’écart des dettes souveraines. L’échec partiel du placement d’une émission obligataire allemande à un taux inférieure à 2% constitue un facteur de rappel : les investisseurs considèrent que les rendements offerts ne sont pas ou plus suffisamment attractifs pourjustifier de se positionner sur les titres même réputés les plus sûrs. Il convient de rappelerégalement que les autres grandes banques centrales ont acquis des montants importants dedette publique pour peser sur la partie longue des taux. (La Banque d’Angleterre détient ainsi 21% de la dette publique totale du Royaume-Uni, la réserve fédérale américaine 13%, la Banque du Japon 10% et la BCE seulement 3%) Le simple arrêt de ces achats pourraient provoquer une tension brutale sur les taux d’intérêt à l’avenir, avec la disparition d’un acheteur en dernier ressort.

La crise de la dette souveraine demeure une problématique de long terme. D’un point de vue stratégique, nous ne recommandons pas d’acheter la dette des pays périphériques compte tenu des incertitudes politiques et économiques qui ne seront pas levées avant plusieurs trimestres. La réduction des bilans bancaires s’est notamment opérée par la cession d’un volume important de dette publique, ce qui a d’ailleurs contribué à tendre les rendements sur les marchés de dette souveraine au cours du troisième trimestre.

Nous privilégions les titres d’une maturité courte (2 à 3 ans) dans une perspective de détention jusqu’à maturité, en privilégiant les émetteursprésentant des bilans solides et peu exposés à la zone euro.

Nous demeurons positifs sur les obligations d’entreprise. La crise économique a révélé la fragilité de certains Etats et par contraste souligné la solidité financière de grands groupes disposant de trésoreries florissantes. La situation financière des émetteurs demeure extrêmement favorable et les taux de défaut devraient demeurer à faible niveau même si l’on peut s’attendre à une légère remontée en Europe en raison de la mauvaise conjoncture. De manière générale, nous privilégions le segment des émetteurs bien notés (« investment grade ») aux obligations à haut rendement (« high yield »), en zone euro. En revanche, nous avons relevé à positif notre appréciation des émetteurs classés « high yield » sur la zone Amérique. Le redressement de l’activité économique aux Etats-Unis, des conditions de crédit toujours très favorables et une demande soutenue de la part des investisseurs sont autant de facteurs de soutien au marché des obligations à haut rendement américaines.